6月20日，A股上市公司眾興菌業（002772.SZ）發布公告，擬用現金方式收購貴州茅臺鎮圣窖酒業股份有限公司100 %股份。消息一經傳來，立馬引起資本圈關注。截至2021年6月24日，眾興菌業已經收獲了4個一字漲停板。

　　雖然這項收購案距離落錘仍需很長的時間，甚至還存在失敗的風險，但它的背后，卻存在著很多特殊意義。

　　一直以來，貴州茅臺都是A股風向標，同時也是唯 一的醬香酒上市公司。茅臺的賺錢效應吸引了資本的廣泛關注，導致市場熱切期盼另一個醬香標的。如果此次收購順利通過，那么A股中就將出現“醬酒第二股”，這個A股中懸而未決的爭論也將告一段落。

　　對于圣窖酒業而言，醬酒第二股的身份，對其品牌價值有極大提升，同時也能借助資本迅速縮短和其他醬酒企業的差距，有望實現企業價值的躍遷。

　　市場中，“醬酒第二股”的呼聲一片，只是令人沒有想到的是，它竟會是名不見經傳的圣窖酒，更不會想到會以簡單粗暴的收購方式實現。

　　郎酒、習酒、國臺等實力醬酒企都曾有望提前登陸資本市場，但卻出人意料的接連失敗，究竟為何A股遲遲沒有“醬酒第二股”呢？

 　　“醬香第二股”難產

　　回溯過往，接近奪得“醬香第二股”榮譽的當屬郎酒、國臺及習酒三家，但期望越高失望越大，三家企業盡管在IPO事宜上費盡周折，可結果卻不甚理想。

　　過去14年，郎酒三次闖關IPO，前兩次均無果擱淺，產權與商標問題是主要阻礙。

　　自2007年啟動IPO計劃開始，運氣始終不在郎酒這一邊。當時由于公司業績與規模上的限制，郎酒首次IPO計劃無疾而終。

　　兩年之后的2009年，白酒行業進入新一輪景氣周期，此時郎酒也進入四川省重點上市培育企業名單，于是再次IPO也就順理成章。但此后不久，由于塑化劑風波，行業趨冷，郎酒銷售額顯著下滑，董事長也一度陷入風波。

　　在一片輿論聲討中，郎酒集團被迫放棄了第二次IPO計劃。

　　商標權問題是之前兩次郎酒上市的“絆腳石”。在當初2002年集團改制的時候，“郎”牌相關商標并未納入到產權評估范圍內，而是劃撥給國有獨資公司古藺縣久盛投資有限公司，并由此產生了商標權歸屬問題，制約了郎酒的上市之路。

　　隨著2017年郎酒與久盛投資簽署的《商標許可使用合作協議》，以年銷售金額1.2%的價格購得“郎”牌商標使用權，上次困擾郎酒集團的核心商標問題才迎刃而解，郎酒重新看到了上市的希望。

　　前兩次的失敗并沒有阻擋董事長王俊林的上市夙愿，在多次強調“不要急躁”后，郎酒集團終于在2020年5月第三次提交了IPO申請。

　　然而幸運女神并沒有眷顧持之以恒的郎酒集團，先是2020年7月，保薦機構因違規行為被暫停保薦機構資格6個月，IPO進程被迫中斷。

　　后在2021年5月，證監會向郎酒IPO提出了多達53項反饋意見，數量之多實為罕見，并要求保薦機構限期回復。這些意見中，包括郎酒集團改制、商標權、市場競爭、輿論環境等問題。

　　在郎酒正面回復53項反饋意見之前，其扔屬于一家處于排隊中的擬上市公司。而何時能夠回復這些反饋意見，猶未可知。

　　與郎酒類似，國臺也是倒在了證監會的問詢中。

　　在IPO前的反饋意見中，證監會要求國臺就收購懷酒事項、實控人關聯企業同業競爭問題、實控人關聯交易問題、經銷商持股問題、“國臺”系列商標所有權問題等作出說明。然而國臺方面一直未作出回復，直至2021年6月初，國臺酒業主動申請終止IPO。

　　國臺招股書數據顯示，公司前5大客戶中有三家為控股股東及關聯公司所控制，總關聯交易額占總營收比重較大。在2017年-2019年間，國臺酒業總共向實際控制的44家企業銷售過商品，交易額分別為5124萬元、6827萬元和8013萬元，占當年總營收比例分別為8.94%、5.8%和4.24%。

　　就國臺大客戶天津帝泊洱生物茶連鎖有限公司而言，2017年至2019年其采購額分別為3641.08萬元、4816.56萬元、4661.46萬元，占同期關聯交易總額的比例分別為71%、70.55%、57.9%，占國臺酒業營收比例分別為6.36%、4.09%、2.47%。

　　同時，國臺酒業與眾多經銷商聯系十分緊密，持股經銷商對營收貢獻較大，真實銷售業績需要花上一個問號。具體而言，目前國臺酒業持股經銷商總共104家，經銷商持股比例達到25.96%。

　　同時招股說明書顯示，2017年—2019年，持股經銷商加關聯經銷商占到經銷收入的65.5%、61.45%、41.85%，截至2020年上半年，兩者合計占比仍高達33.08%。

　　雖說酒企經銷商持股是作為經銷商股權激勵的常見手段，但是國臺酒業持股經銷商和主要客戶營收占比如此之高，容易引起利益輸送嫌疑。在IPO終止后，國臺酒業董事長閆希軍表示，計劃對監管關心問題展開調整，并計劃在下半年繼續申報IPO，可見國臺酒業上市決心之大。

　　另一家知名醬酒習酒則是因為同業競爭問題，而被迫與2019年10月終止IPO。

　　習酒的上市計劃。可以追溯到上世紀90年代。彼時的習酒，正處在傳奇廠長陳星國治下的興旺時代，在西南地區一度有“二茅臺”的美譽。

　　在管理層的雄心推動下，習酒開始了大踏步的產能擴張，“雙三千計劃”、“百里酒城”、“濃醬雙輪”的動作盡管在商業上可圈可點，但核心問題卻很令管理層犯難——資金支持。

　　在沒有資本市場渠道支持的時代，習酒只能借助信貸手段，然而，過快的擴張步伐，宏觀調控帶來的信貸收緊，使習酒自90年代中期開始，背上了沉重的債務包袱。等到公司真正希望上市之時，其財務狀況已經無法支持其在當時登陸資本市場。

　　習酒的第二輪上市計劃，發生在它成為茅臺集團下屬子公司后。2012年，習酒計劃在香港上市，但由于推進國企股份制改革和行業遇到調整期等因素，習酒上市進程一度被擱置。

　　2014年，茅臺集團明確到2014年底前爭取習酒公司上市，但2014年上市計劃還是以失敗告終。2017年底，茅臺高層表示，在2020年前茅臺集團計劃旗下有三家新上市公司，其中就包括習酒。但由于同業競爭問題沒有得到有效解決，習酒主動叫停了上市計劃。

　　對于習酒和茅臺股份的同業競爭問題，關鍵還是兩家企業是否具有彼此業務是否獨立。如果兩者的管理、銷售、生產、渠道等無法有效分割清楚，那么同業競爭問題仍將繼續存在。

　　盡管困難重重，但各家醬酒品牌仍致力于成為“醬酒第二股”，其背后則是資本逐利驅動所致。實際上，在并沒有徹底解決管理問題之前，盲目上市是并不有利于公司發展的。

　　管理是核心問題

　　對于主要醬酒企業闖關接連失敗原因，歸根到底一句話就是急于求成，當然背后也存在地方政府強勢助推的因素。

　　縱觀三家醬酒企業，體制改制、股權、渠道管理等歷史問題沒有得到有效解決，在醬酒快速發展期，規范性仍是醬酒面臨的主要問題

　　雖然市場對“醬酒第二股”呼聲由來已久，但由于像郎酒、國臺、習酒這樣的主要醬酒企業或多或少都存在一些“硬傷”，而其他醬酒企業則面臨規模較小的問題，短期也不太能符合上市條件。

　　當前醬酒企業上市過程中存在的問題，充分暴露了醬酒品類行業發展的不規范。上市并不是結果，更是一個起點，是檢驗企業經營質量的“試金石”。通過IPO如果能更好的解決相關問題，對企業經營、行業發展也無疑能起到積極促進作用。

　　地方政府產業規劃是加速企業上市的重要推手。可是，心急吃不了熱豆腐，太過匆忙，產業規劃效果反而不佳，上市規劃只能延后。

　　在對醬酒企業的上市計劃中，貴州四川兩省都有規劃。貴州省要求4年內新培育3家50億元級別的白酒上市公司；四川瀘州市計劃到2020年實現郎酒成功上市，主營業務營收突破200億元。然而，從當前實際結果看，2018年貴州省和瀘州市發布的推進相關醬酒的上市計劃未能如愿。

　　白酒也是周期性行業，雖然周期屬性不強，能夠得到資本今天的認可實屬不易。在估值明顯偏高的情況下，“醬香第二股”們爭相上市也就在情理之中。但從管理層對待郎酒和國臺謹慎的態度中，可以看出證監會對于白酒行業的謹慎態度。

　　資本意志

　　聚焦當下，爭當“醬香第二股”已經成為除茅臺外的其他醬酒企業的重要目標。“醬香第二股”雖誘人，但上市進度仍低于預期，當前只存在于概念階段，呼聲高漲更多是被資本看中，上市被爆炒也是大概率事件。

　　醬酒只有茅臺一家上市并非偶然，醬酒產銷周期長，更要注重品質品牌渠道管理等方面建設，資本追逐快速變現和盈利與醬酒經營理念本質上相背離。

　　醬酒IPO遇阻在醬酒品類快速發展階段也未必是壞事。在醬酒品類快速成長期，醬酒較長的產銷周期決定了其投入大，見 效慢的情況，所以對產品品質、品牌建設、市場風險管控、企業組織架構，以及內部管理、渠道建設等方面要求嚴格，這也就要求酒企放慢經營腳步，需要通過較長的時間成本對各個方面進行完善。而醬酒IPO遇阻也恰恰反映了這些問題。

　　對于資本市場而言，市場對“醬香第二股”關注過度，并不有利于行業發展。“第二股”更應從整個白酒行業發展格局看，拋開行業只看品類數量意義不大。

　　當前，醬酒在資本市場的受捧程度也毫不遜色，這一點從眾興菌業的股價走勢上也能看出來。在“醬酒第  一股”貴州茅臺巨大賺錢效應示范下，資本市場也在翹首期盼其他醬香投資品種，希望能在醬酒品類發展浪潮中分一杯羹。

　　但是這種期盼更多的是一種情緒追逐，與火熱的概念股炒作并無差別。對于醬酒的資本市場投資行為而言，應該從行業發展格局看，更加注重醬酒企業資產質量，對于長期投資而言，單純追求“醬香第二股”意義并不大。

　　塵埃落定？

　　若眾興菌業并購事項率先通過，則“醬香第二股”爭論也將告一段落，這可能導致醬酒企業IPO趨于理性，概念炒作也會相對弱化。

　　從企業層面看，無論是郎酒、國臺還是習酒，他們上市都沒有太大問題，僅僅是時間的早晚。只要潛心理順管理問題，那么未來醬酒可能會引來“第三股”、“第四股”、甚至“第五股”。

　　當然，本次眾興菌業并購行為，定價與估值問題仍是懸念

　　圣窖酒業當前已經不是第1次參與資本運作了，在2020年10月，*ST園城曾計劃收購圣窖酒業100 %股權，構成重大資產重組。但僅過了44天項目即被終止。原因是無法就標的公司估值達成一致意見。

　　對于本次關收購，估值與定價也就是價格問題是關鍵所在。眾興菌業跨界切入醬酒領域本身無可厚非，但由于項目剛完成意向談判階段，股權收購協議尚未正式簽訂，交易價格也需要經過專業的資產評估機構評估后方能確定，收購仍然存在不確定性。

　　只不過，若本次并購事項獲得通過，圣窖酒業將實現曲線上市，“醬酒第二股”爭論也將告一段落，之后醬酒企業上市股價也將逐步回歸到業績增長邏輯，概念炒作情緒也會相對弱化。（文章來源：新華網）

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