一紙公告，正式宣告水井坊染“醬”計劃破滅，這個曾經一度成為A股市場第二大白酒上市公司的川酒“金花”目前境況并不理想，業績“暴雷”、高端化受阻、巨額廣告營銷也未能解決庫存問題等諸多標簽讓外界對于這家企業的未來發展充滿擔憂。

　　外界曾一度非�？春盟�井坊的此次醬酒收購，在今年4月宣布收購后，水井坊的股價迅速從70元沖到160元，但隨著終止收購后水井坊的市值也迅速蒸發超百億。有分析指出，水井坊的此次收購其主要的目的還是提振其低迷的業績。

　　醬香夢碎股價暴跌

　　水井坊近日發布公告稱，終止對國威酒業的投資，對于中止原因水井坊表示，其在與梁明鋒、國威公司經過多輪磋商、深入探討后，雙方在合資項目的若干重要商業問題的安排上仍難達成一致。因此，公司董事會審議決定，于7月31日根據框架協議的相關規定向梁明鋒和國威公司發出友好通知，終止框架協議和合資項目，且雙方均不承擔任何責任。

　　對于中止該項目的影響，水井坊在公告中表示，此次對外投資終止不會對上市公司財務狀況和經營狀況產生重大影響，也不存在損害上市公司及股東利益的情形。

　　今年4月，水井坊曾發公告稱，已與梁明鋒、國威公司簽訂框架協議，擬與梁明鋒共同出資新設國威酒業。國威酒業注冊資本至少為8億元，公司以現金形式出資，占合資公司注冊資本的70%，梁明鋒以實物方式出資，占合資公司注冊資本的30%。

　　濃香白酒龍頭涉足醬酒領域一事迅速引發熱議，水井坊股價也一路高走，上述公告發布后連續五個交易日內，水井坊股價累計漲幅44%，市值暴增156億元，在隨后的三個月內，其股價從低點的60.48/股飆升至高點160/股，借著“醬酒熱”的東風2021年的漲幅更是超過了茅臺的白酒股。

　　然而隨著水井坊財報的披露其“大好形勢”戛然而止。財報顯示，水井坊今年第二季度，在行業普遍向好的情況下其Q2凈虧損4210萬，營收5.97億，環比下降51.94%，營收幾乎與2018年Q2持平，三年未有實質性增長。

　　對此，水井坊在財報中表示，主要系持續推進高端化戰略導致的營銷費用激增，進而侵蝕利潤。如冠名央視《國家寶藏》欄目，深度參與全國糖酒會等。

　　業績暴雷后，水井坊8個交易日內（自7月24日起至8月4日）連續3個跌停，短期跌超30%已破百元，盡管8月初白酒整體股價回升，也未能帶動水井坊股價回暖，截至8月4日，水井坊報收于99.34元，市值為485億元，僅8個交易日內市值就蒸發了216億元。

　　高端戰略壓縮盈利空間

　　單看2021年半年報與一季度報，水井坊業績似乎還算“亮眼”，其中，Q1實現營收與凈利潤分別為12.4億元和4.19億元，看似高增長背后是因去年疫情水井坊業績大幅縮水所致，實際上增幅并不明顯。

　　財報顯示，今年上半年，水井坊高端酒實現營業收入17.81億元，較2019年同期增長1.75億元；在中檔酒實現營業收入5368.38元，較2019年同期增長1333.81萬元；而低檔酒直接清零，彼時2019年同期為4359.95萬元。高端酒業務雖在增長但較為緩慢。

　　近年來，白酒行業多家企業的業績復蘇均依賴其高端戰略的成功，為推動高端化戰略水井坊也“豪擲千金”砸廣告營銷，財報顯示，2019年其凈利潤為8.26億元而營銷費用卻高達10.6億元，比2017年翻了近一倍，占同期營收比例高達30%，位列上市酒企營銷費用率前三。僅今年上半年，水井坊的營銷費就達5.8億元，可能會超越2019年全年應消費總額。

　　然而真金白銀的投入卻未收到意料中的回報。過度依賴營銷隨之而來的卻是投資項目的資金壓力，財報顯示，截至2021年6月30日，企業投資活動產生的現金流量凈額為-1.63億元，對此水井坊表示，主要系邛崍全產業基地生產項目投入增加所致。

　　據了解，該項目始于2018年6月，目的是在邛崍進一步擴大產業規模，該項目預計占地面積約1000畝，預計總投資額約30億元。但截至今年上半年，邛崍全產業鏈基地項目工程進度僅為19.36%。

　　此外，水井坊存貨周轉天數為1204.71天，雖較2020年上半年高值下降顯著，但仍遠高于2019年同期的828.74天。隨著存貨變現能力越來越慢，資金流動性停滯，整體競爭力處于嚴重下滑態勢。

　　香頌資本分析師沈萌向網易財經分析指出，水井坊自從被帝亞吉歐收購后，業績一直不見起色，導致帝亞吉歐想通過水井坊進軍烈酒市場的目的無法達成，而導致這個結果的原因有兩個：1、水井坊本身在國內白酒行業的品牌影響力有限；2、帝亞吉歐對白酒市場的理解存在水土不服。

　　所以，對于帝亞吉歐來說，單純從投資角度或許還不是很大問題，畢竟水井坊是上市公司、流動性充裕，但從業務協同發展的戰略角度，水井坊或許不足以承擔帝亞吉歐布局的支柱。因此，此次醬酒嘗試的中止，會倒逼帝亞吉歐重新調整策略以及對水井坊的定位，加大本地獨立性的決策空間，以更貼近市場的方式運營，沈萌表示。

　　落馬于“出資門檻”？

　　此輪水井坊來回的股價變動讓投資者們坐上了云霄飛車，對此有不少網友懷疑水井坊是通過收購醬酒業務以提振低迷的股價。

　　對于水井坊此次操作是否涉嫌操縱股價，水井坊公司向網易財經表示，在發布對外投資公告之時，水井坊也同時進行了風險提示，同時公司一直向投資者提醒，未來合資項目能否成功仍存在較大不確定性�！肮蓛r波動屬于市場行為，公司不存在違規的情形。敬請廣大投資者理性看待股價波動，注意投資風險”。

　　而對于終止收購，水井坊方面解釋稱，此次終止協議，是雙方在部分重要商業安排問題上經過多輪磋商、深入探討后仍難以達成一致。這是一個正常的商業談判過程。

　　而沈萌向網易財經表示，“水井坊的控股股東是國際知名酒企，短期內也沒有減持或其他對股價有需求的操作，因此水井坊準備涉足醬酒市場和由此開始的股價攀升，應該都和水井坊公司及控股股東的關系不大。之所以水井坊意圖涉足醬酒市場，是因為醬酒在白酒市場不可撼動的優勢，希望以此提振自己的業績，從水井坊半年報中也可以看到其原有業績表現不佳�！�

　　對于此次水井坊突然叫停合作，沈萌認為原因有二，他表示，“首先是 ‘醬酒熱’ 導致無法在價格上談攏，其次，醬酒雖熱但實際上業績表現也不如預期�！�

　　白酒行業分析師蔡學飛也分析指出，水井坊與國威公司合作的出發點是對醬酒優質產能的布局，但雙方合作的形式是多樣的，并且不是一蹴而就的。目前醬酒依然是品類驅動，雙方的合作取決于后期的戰略協調。因此，終止投資是出于水井坊更加謹慎的擴張考量，是雙方未來共同利益的舉措。

　　值得注意的是，按照此前雙方協議框架，水井坊需要拿出5.6億元資金投資合資項目，而其2020年的總利潤僅為7.3億元，這筆出資也算是幾乎“掏空”了水井坊自己，如此賣力為何還是沒談攏？

　　公開數據顯示，醬香型白酒市場正以高于白酒行業平均增速2-3倍的速度增長。迅速發展之外，醬酒的利潤也相當可觀。數據顯示，2020年全國醬香型白酒總產量約60萬千升，同比增長9%；實現銷售收入1550億元，同比增長14%；對應的銷售利潤630億元，利潤率高達41%。在產能僅占整體白酒行業8%的情況下，醬酒的利潤占了行業利潤的39.7%。

　　市場預計，2019-2024年醬酒行業收入CAGR將超14%，收入規模將超2600億元；而白酒行業2019-2024年收入CAGR為8%+，2024年醬酒收入占比或將高于30%，有望成為白酒市場具有誘惑力的利潤品類。

　　由此可見，醬酒產銷量份額雖不大，盈利能力卻很強致行業利潤規模占比也相對較大，同時，部分地區的醬酒市占率已超50%，“醬酒熱”成為了不可逆的浪潮，逐利的資本近兩年也紛紛攜資而來。

　　據了解，此前，地產大佬孫宏斌就在茅臺鎮核心區豪擲百億元建生產基地和酒莊，四年規劃產能3萬噸；紅牌集團的周大福酒也投入百億元資本，入局茅臺鎮醬酒市場，今年7月，高瓴也將持股25.79%，成為金沙酒業戰略投資者，資本們的豪投更推動醬酒的溢價走高。

　　反觀國威酒業自身能力，5.6億送出70%股權是有些委屈了。其官網顯示，公司現有制酒車間11棟、窖池666個，年產優質大曲醬香酒6600余噸，公司現有庫容能力3萬余噸，常年庫存系列年份醬香原酒2300余噸，年制曲能力達一萬噸。

　　如此境況下，有業內人士猜測，此次叫停合作可能與股權分配有關，由于資本入局今年醬酒溢價明顯偏高，5.6億可能無法滿足國威酒業�！熬湍壳暗氖袌龆�言，入局茅臺鎮醬酒市場，百億元似乎已經成了布局醬酒的基本門檻”。（文章來源：中 國經濟網）

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