若用簡單的供需原理去分析茅臺，現(xiàn)實要顯得相當(dāng)“違和”，在逢節(jié)官方必加量，每年市場投放不斷加碼的背景下，終端市場依然難尋茅臺酒真跡。

2019年12月27日，貴州茅臺發(fā)布公告，將2020年茅臺酒投放量定在3.45萬噸左右，2019年全年投放量則在3.1萬噸，同比增加11%。

若用常識分析，投放增加供需平衡點移動，可有效抑制終端價格，解決“茅臺一瓶難求”的市場局面，但果真如此嗎？

我們在對諸多數(shù)據(jù)進行抽絲剝繭整理和分析之后，認為茅臺此舉不僅對平抑終端市場價格意義不大，且將會暴露出茅臺隱藏許久的秘密。

茅臺酒一瓶難求的共謀者：茅臺酒廠、經(jīng)銷商和炒家

茅臺的商業(yè)模式極為簡單，酒廠生產(chǎn)白酒，再通過經(jīng)銷商銷售，為提高經(jīng)營利潤，茅臺亦在各地進行自營渠道建設(shè)（目前占比極低），要分析了解茅臺酒的“稀缺性”，我們先從經(jīng)銷體系入手。

在過去的兩年時間內(nèi)，新任董事長李保芳將相當(dāng)大精力放在了整肅經(jīng)銷商隊伍上，強調(diào)經(jīng)銷商要“守規(guī)矩”，并將部分經(jīng)銷商開除名單， 經(jīng)銷商在終端市場的“作亂”對現(xiàn)今的茅臺酒局面有著極大的關(guān)聯(lián)性。

截至到2019年中，茅臺共有2530家經(jīng)銷商（2415家在國內(nèi)），銷售占比高達95%，由于各級經(jīng)銷商掌握著當(dāng)?shù)氐拇罂蛻簦�也�?jīng)銷商可謂是茅臺的重中之重。

在對經(jīng)銷商的管理中，茅臺采取了“先款后貨”模式，我們可以通過對預(yù)收賬款這一指標(biāo)的變動來直觀感受經(jīng)銷商在茅臺的地位變化情況，見下圖

2019年，預(yù)收款項為112.5億元，雖然李保芳整肅了經(jīng)銷商隊伍，但仍然是十年內(nèi)交高，有尾大不掉的風(fēng)險。

在塑化劑爆發(fā)的2012年，市場情緒低迷，經(jīng)銷商提貨意愿降低，彼時茅臺通過降低一批價，并減免預(yù)付款的形式來刺激經(jīng)銷商動力，此后，預(yù)收款一路高歌猛進，各級經(jīng)銷商貢獻90%以上的茅臺酒銷量。

這其中問題有相當(dāng)多已經(jīng)被暴露出來：

其二，在茅臺酒高漲的市場情緒下，有經(jīng)銷商已經(jīng)不再將主要精力放在通過零售獲取差價這一原始商業(yè)模式之上，而是 選擇與炒家合作，將茅臺金融化，并以此獲得高度的溢價能力。

2019年，中糧信托連續(xù)發(fā)布“飛天2號貴州茅臺酒投資集合信托計劃”和“飛天3號貴州茅臺酒投資集合信托計劃”募資金額共計2.8億元，預(yù)期收益為9.8%-10%，在2017年的“飛天1號計劃”中，預(yù)期收益僅為6.9%-7.1%。

所募資金用于投資有升值空間的實物貴州茅臺酒，上述兩只產(chǎn)品的管理報告顯示，飛天2號信托計劃合計持有44880瓶茅臺酒；飛天3號信托計劃合計持有45646瓶茅臺酒，也即， 截至目前上述兩只信托計劃共囤了90526瓶茅臺酒。

其中，拉薩歌德盈香貿(mào)易有限公司以53度500ml飛天茅臺酒現(xiàn)貨（按出廠價969元/瓶估值），認購信托計劃的20%份額。

這其實是一種“加杠桿”的行為。

從此來看， 茅臺酒暴漲之后，金融炒家以所謂的“金融創(chuàng)新”將茅臺酒金融化，從中攫取利潤，而從10%的年化收益中，我們也可以看到將茅臺酒理財產(chǎn)品可謂是“暴利”了。

如此， 終端市場的售價就相當(dāng)于茅臺金融產(chǎn)品的“錨”了，當(dāng)終端售價高歌猛進，理財產(chǎn)品收益自然居高不下，反之，理財產(chǎn)品將難保成本。

就此來看，茅臺酒的終端價格已經(jīng)不再是單純的市場供需投放問題， 而是關(guān)于市場、金融以及茅臺經(jīng)銷商管理等相關(guān)利益團體的，這極為復(fù)雜的事情。

那么，為何較之其他同類白酒企業(yè)，茅臺會成為金融化的主要標(biāo)的呢？

還是回到對經(jīng)銷商的管理問題上，塑化劑問題逐漸淡化之后，為快速拉高增長，彼時的茅臺董事長選擇了快速扶持經(jīng)銷商的做法。

在2015年，茅臺開始擴充經(jīng)銷商規(guī)模，當(dāng)年經(jīng)銷商金便增加了7000萬，在2016年，國內(nèi)經(jīng)銷商總量增加了131家，達到2331家。

此外，我們也注意單個經(jīng)銷商的金由2015年的26萬增加到2016年的31萬，且其后該數(shù)字一直增加，大型經(jīng)銷商的比例增加。

短時間內(nèi)迅速擴大經(jīng)銷商規(guī)模，加之其中存在嚴(yán)重的腐敗現(xiàn)象（已因腐敗接受司法審判），對經(jīng)銷商管理失控，經(jīng)銷商與炒家開始結(jié)合，囤積茅臺，捂貨不售，再進行茅臺金融化，使得當(dāng)今終端市場一瓶難求。

李保芳接手茅臺董事長后，雖然進行了大手筆的經(jīng)銷商壓縮工程，并提出要做大直營規(guī)模，但迄今為止，效果尚在觀望當(dāng)中，以今年大肆宣傳的對天貓、蘇寧的招商為例，共計400噸的規(guī)模，占全年3.1萬噸的1.3%。

顯然，李保芳對銷售體系選擇了“漸進式改革”，短期內(nèi)不可能根本性觸碰經(jīng)銷商根本。

茅臺加大投放，2020年能買到茅臺酒嗎？

茅臺酒在2020年市場投放規(guī)模定在了3.45萬噸，結(jié)合茅臺酒的生產(chǎn)工藝，2020年所用基酒大致為2016年所產(chǎn)，當(dāng)年茅臺酒基酒共3.9萬噸，也即，2020年投放的白酒為基酒總數(shù)的88%。

由于基酒部分要用在老酒勾兌并要剔除揮發(fā)、損耗等因素，在此之前，市場投放占基酒比重大致在80%左右，此次的88%可謂將基酒規(guī)模放到了非常大。

此前在塑化劑以及“反腐”等外部環(huán)境不甚明朗之時，茅臺對基酒生產(chǎn)采取了保守措施，如2015年的5.1萬噸基酒較之上年減少了0.8萬噸。

2016年后，產(chǎn)能逐漸恢復(fù)到2014年水平，達到6萬噸（其中茅臺酒3.9萬噸，系列酒2.1萬噸），但恢復(fù)速度相對較慢，2017年4.3萬噸的茅臺基酒，較上年僅增加了10%。

這就意味著， 今后的2-3年內(nèi)，貴州茅臺業(yè)績非常大承壓將來自基酒的瓶頸，這也就說，此次將2020年的投放量定在3.45萬噸頗有點透支未來的意思。

也即，茅臺加大投放的頭一出發(fā)點為保增長，并非平抑市價。

那么加大投放是否可以平抑市價呢？

經(jīng)過分析和對比，我們認為決定茅臺終端價格恢復(fù)常態(tài)主要因素為：

其一，茅臺金融化熱情的退卻

在前文分析中，我們簡單勾勒了以下邏輯圈：經(jīng)銷商和炒家瘋狂囤積白酒，并將其打包為理財產(chǎn)品，將融資再行掃貨茅臺酒，以此推高終端價格，再反哺理財收益。

此循環(huán)之所以能夠運轉(zhuǎn)，取決于：

1.茅臺現(xiàn)存的經(jīng)銷商體系所存在的漏洞，使茅臺酒存在批量轉(zhuǎn)至炒家中的可能性；

2.終端價格體系雖然居高不下，但還未崩盤，但這個風(fēng)險已經(jīng)相當(dāng)之大了， 在宏觀經(jīng)濟上行放緩之時，社會總財富的成長性必然會放低，對茅臺酒的真實需求理論上也是要減少的，但只是因為金融化的存在，使得白酒與終端價值之間存在一定隔離，但這種價格是缺乏真實購買需求支撐，一旦無人接盤，價格體系是存在崩塌的可能性的。

由于前期猛漲，茅臺酒尚存在相當(dāng)普遍的隱性金融化現(xiàn)象，如有媒體報導(dǎo)已經(jīng)出現(xiàn)用茅臺酒進行借貸抵押，外部經(jīng)濟壓力加大之后，這部分白酒會逐漸流入市場，會影響到上述信托茅臺的收益“錨”，屆時以上正循環(huán)將難以為繼，必然會加快重擔(dān)價格體系的坍塌。

其二，茅臺對經(jīng)銷商體系的改革力度

李保芳擔(dān)任茅臺董事長之后，雖然大張旗鼓進行了擴大直營，砍掉不合規(guī)經(jīng)銷商等手段，但迄今為止，經(jīng)銷商仍然是茅臺的基本大盤。

原因在于：1.經(jīng)銷商的先款后貨模式，為茅臺提供了充沛的現(xiàn)金流；2.茅臺集團通過經(jīng)銷商體系穩(wěn)定了市場份額，并在淡旺季之間做好控制，用經(jīng)銷商對危機形成一定緩沖。

概括來說，經(jīng)銷商與茅臺也是利益共同體。

后期，茅臺曾提出以電商來提高自營份額，雖然以腐敗而失敗，但我們深度看待該業(yè)務(wù)興衰，則為：其與彼時茅臺基本面大盤是相悖的，難以拿到茅臺資源，失敗乃是必然。

因此在李保芳時代，其對自營的重視已經(jīng)從電商直賣轉(zhuǎn)為向大零售商供貨，如線下超市華潤萬家、大潤發(fā)和物美，線上的天貓超市和蘇寧，且以此提高售價。

如53度飛天茅臺現(xiàn)今的一批價為956元/瓶，但給天貓的已經(jīng)為1299元/瓶，漲幅頗大，茅臺借此獲得收益，提高利潤率。

在現(xiàn)階段，茅臺成長性的大障礙一為產(chǎn)能，二為礙于輿論壓力，一批價遲遲無法提高。

李保芳選擇的此方針，也符合當(dāng)今茅臺的利益。

若再加大以上渠道份額，理論上茅

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