核心觀點(diǎn)：2018年底以來(lái)我們發(fā)布多篇深度報(bào)告推薦啤酒板塊，本文借鑒百威英博在的高端化路徑，認(rèn)為華潤(rùn)有望依靠自身的渠道優(yōu)勢(shì)+喜力的品牌優(yōu)勢(shì)加速實(shí)現(xiàn)高端化。華潤(rùn)產(chǎn)能優(yōu)化、效率提升的紅利也將逐步釋放。短期看，疫情導(dǎo)致啤酒行業(yè)一季度銷量和利潤(rùn)承壓，后續(xù)逐月向好，疊加今年Q2天氣利于啤酒消費(fèi)，恢復(fù)速度有望超預(yù)期。

核心利潤(rùn)進(jìn)入快速釋放期，國(guó)資控股但激勵(lì)。（1）盈利能力迎向上拐點(diǎn)，噸價(jià)提升是核心驅(qū)動(dòng)力。2015-2019年華潤(rùn)啤酒不計(jì)特別項(xiàng)目的EBIT的CAGR為20.2%，EBIT Margin提升5.3個(gè)pct；噸價(jià)CAGR為4.9%，毛利率從31.1%提升至36.8%。（2）立足南區(qū)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，持續(xù)優(yōu)化中區(qū)和東區(qū)。南區(qū)盈利能力且持續(xù)提升；中區(qū)受益于產(chǎn)能優(yōu)化，2015-2019年的EBIT Margin從0.8%提升至10.4%；東區(qū)2019年盈利能力回升。（3）國(guó)資控股喜力參股，自上而下激勵(lì)。國(guó)資委持有上市公司母公司60%的股權(quán)，喜力持有剩余40%。華潤(rùn)一把手的激勵(lì)于同行，從核心高管團(tuán)隊(duì)來(lái)看，華潤(rùn)的激勵(lì)也更到位。華潤(rùn)通過(guò)組織重塑提升運(yùn)營(yíng)效率，2015-2019年人均薪酬從8.7萬(wàn)元提升至21萬(wàn)元，行業(yè)。

強(qiáng)渠道+強(qiáng)品牌協(xié)同，華潤(rùn)有望復(fù)制百威的高端化之路。

（1）啤酒行業(yè)量穩(wěn)價(jià)升，結(jié)構(gòu)升級(jí)+提價(jià)常態(tài)化推動(dòng)均價(jià)上移。我國(guó)啤酒銷量平穩(wěn)，2019年啤酒均價(jià)僅為日本/韓國(guó)/美國(guó)的31%/33%/46%；出廠價(jià)對(duì)比國(guó)外提升空間更大。2005-2019年我國(guó)啤酒均價(jià)CAGR為6.75%。一方面，結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推動(dòng)均價(jià)提升，2005-2019年我國(guó)啤酒占比從2.0%提升至11.1%；另一方面，直接提價(jià)有望常態(tài)化。

（2）集中度提升趨緩，外資占領(lǐng)品牌高地。2019年啤酒銷量CR5達(dá)到74%，龍頭集中度提升趨緩。2019年百威英博占據(jù)酒銷量的40%，嘉士伯占據(jù)18.2%，喜力+合計(jì)占據(jù)了7.6%，青島啤酒占據(jù)6.7%。華潤(rùn)近年陸續(xù)推出產(chǎn)品，收購(gòu)喜力后市占率已反超青啤。中低檔領(lǐng)域，華潤(rùn)市占率，體現(xiàn)了公司極強(qiáng)的渠道運(yùn)營(yíng)能力。

（3）復(fù)盤百威英博在華高端化之路，強(qiáng)渠道力+高端品牌的協(xié)同。2008年百威英博合并后擁有了東南沿海和東北兩大優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)。2012-2015年百威英博新建9家工廠，圍繞工廠建設(shè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，提升渠道力。2010年百威品牌在覆蓋150個(gè)市場(chǎng)，擁有605個(gè)一級(jí)經(jīng)銷商。依托百威英博在的銷售網(wǎng)絡(luò)及百威的品牌力，2011-2014年百威啤酒銷量從70萬(wàn)噸增長(zhǎng)至150多萬(wàn)噸，CAGR為29%。2010-2014年百威ASP的CAGR為11%，毛利率提升3.91個(gè)pct。

（4）華潤(rùn)渠道優(yōu)勢(shì)+喜力品牌優(yōu)勢(shì)，公司高端化有望加速。華潤(rùn)采取密集分銷模式，渠道掌控力及運(yùn)營(yíng)效率在性啤酒企業(yè)中處于。華潤(rùn)的基地市場(chǎng)非常多，覆蓋常住人口非常多。喜力的定價(jià)高于百威，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、啤酒消費(fèi)成熟的西歐，喜力的市占率百威英博突顯其品牌力。2015-2019年華潤(rùn)噸價(jià)提升速度快于其他上市公司，但一定值仍具備提升空間。公司推出臉譜、匠心營(yíng)造、超級(jí)勇闖、馬爾斯綠、黑獅白啤等中新品，收購(gòu)喜力后進(jìn)一步升華和超產(chǎn)品線。公司聚焦“4+4”產(chǎn)品矩陣，2020將成為高端化元年。

組織重塑+產(chǎn)能優(yōu)化，生產(chǎn)效率行業(yè)。華潤(rùn)2016-2019年分別關(guān)閉2、5、13、7家工廠，2019年生產(chǎn)效率提升開(kāi)始體現(xiàn)。2015-2019年華潤(rùn)的產(chǎn)能利用率從52.4%提升至55.8%，單廠產(chǎn)能從22.8提升至27.7萬(wàn)千升。公司進(jìn)行組織重塑，2015-2019年員工數(shù)量從60000人減少至30000人，2019年人均銷量達(dá)到381萬(wàn)千升，處于行業(yè)地位。（來(lái)源：啤酒網(wǎng)）

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