投資近90億元！這是古井貢酒(000596.SZ)新宣布擴產的投資規模。與其他白酒企業的擴產相比，古井貢酒顯然是大手筆。即使在公司銷量已經停滯多年、產能利用率不過60%左右的情況下，古井貢酒還是按下了擴產的加速鍵。

　　按照古井貢酒的介紹，此次擴產完成后，有望為公司帶來近150億元的收入和接近30億元的凈利潤。以公司目前的營收和盈利規模來看，這無疑是再造不止一個古井貢酒了。

　　但是，眾所周知的是，目前白酒已經是縮量競爭的市場，上市酒企更多的是依靠價格的提升來推動業績的增長，古井貢酒也不例外。在行業集體擴產的前提下，始終難以走出華中市場的古井貢酒能實現預期的收益嗎？

　　截至發稿，古井貢酒沒有回復記者的采訪。

　　擴張業績難兌現

　　古井貢酒日前公告，公司計劃投資89.24億元實施釀酒生產智能化技術改造項目，其中建設投資82.9億元，流動資金6.35億元，所需資金由公司以自有資金并結合其他融資方式自行解決。

　　古井貢酒表示，本次項目規劃用地面積約1830畝。項目完成后，將形成年產6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存和年產13萬噸灌裝能力的現代化智能園區。

　　按照規劃，項目建設期預計為5年，即2020-2024年12月完成項目土建工程施工。項目生產的成品酒，按照對外銷售價格測算，經營期年平均收入148.06億元，年均凈利潤為28.93億元，凈利潤率為19.54%。

　　古井貢酒還沒有公布2019年年報，公司2018年實現營收86.86億元，凈利潤為17.41億元。按照預期，公司2019年收入有望過百億元，凈利潤超20億元。這就是說，本次項目達產后，有望再造不止一個古井貢酒。

　　當然由于項目5年后才會建設完成，彼時古井貢酒的營收和凈利潤或許已經超過投建項目的預期目標。即使如此，項目投產后也將使古井貢酒的產能大幅擴張，收入有望大幅提升。

　　在本次擴產前，古井貢酒已經許久沒有如此的大手筆擴產了。然而，面對公司產能的關鍵一躍，機構卻選擇了失聲。在擴產公告出爐后的近半個月，原本積極看多的機構鮮有發聲者，似乎選擇性失聲了。

　　古井貢酒前次大幅擴張產能還要追溯到2012年，彼時公司通過投資白酒產業園，計劃建設8棟釀酒車間，10萬噸基酒儲存基地和9萬噸成品酒勾儲及灌裝生產基地等，總耗資為22.86億元。

　　根據當時的公告，項目建設期2年，投產后每年銷售收入為72億元，利潤總額為10.73億元。同時，項目生產能力達到設計生產能力的55.19%即可保本。

　　2012年擴產興建白酒產業園之前，古井貢酒剛剛完成12.6億元的定增。公司定增主要用于技改等擴產項目，其中優質基酒釀造技術改造項目擬對其中年產2萬噸的基酒釀造車間及配套設施實施技術升級改造。也就是說，古井貢酒在減少8000噸普通基酒產能的同時會增加8000噸優質基酒產能。項目建設期18個月，實施后預計生產期年均新增利潤總額6528萬元。對于營收的貢獻，古井貢酒沒有做出預測。

　　另外一個定增項目是基酒勾儲、灌裝中心及配套設施建設。項目建成后將新增5萬噸的基酒勾儲能力和5萬噸的成品酒灌裝能力；建設期同樣是18個月，建成投產后生產期年均新增利潤總額預計3.48億元。

　　古井貢酒的定增在2011年完成，兩個項目建設卻未能如期完成。優質基酒釀造技術改造項目在2015年才建設完畢，基酒勾儲、灌裝中心及配套設施建設項目直至2017年年末投資建設進度也才達到93.44%。此后，古井貢酒不再披露定增項目進展及效益情況。

　　原本兩個項目都應該在2014年4月建設完畢。至于預期的利潤，古井貢酒更是閉口不談，僅僅表示“無法單獨計算”。在定增時，兩個項目合計給出了4.13億元的利潤總額，如果無法單獨計算效益，那么當初定增時古井貢酒又是如何計算出項目的預期回報呢？

　　定增之后緊接著的白酒產業園項目進展如何呢？由于項目并非募資建設，因此無須對外披露項目進展細節。項目建設期兩年，即2014年年中理論上就完成建設了，但是項目建設又推遲了。

　　根據古井貢酒2015年年報，公司當年投資活動產生的現金流量凈額為-3.31億元，比上年同期上升60.35%，主要原因為“產業園建設基本完成，支付工程款減少所致”。

　　也就是說，在2015年，古井貢酒總投資22.86億元的白酒產業園項目基本建設完畢，比預期推遲了1年左右。按照當時的預期，投產后每年銷售收入為72億元，利潤總額為10.73億元。

　　2016年，古井貢酒的收入剛剛超過60億元，比上年新增了不到8億元，2018年，公司的收入接近87億元，較2016年的水平也不過新增了不到17億元。利潤總額方面，2016年，古井貢酒的利潤總額不到12億元，較上年新增不足2億元。2018年，公司的利潤總額接近24億元，較2016年有了翻倍的增長。

　　顯然，以古井貢酒原有的營收水準，在白酒產業園投產后，如果能夠達產預期水平，那么，公司在新增72億元的收入后，營收總規模早已經突破百億元了。實際結果是，2019年，古井貢酒的收入才有望首次達到百億元的水平。

　　同樣，如果能夠每年新增逾10億元的利潤，古井貢酒的盈利規模也要遠超目前的水平了。

　　更值得一提的是，白酒產業園新增9萬噸成品酒勾儲及灌裝生產基地，之前定增的基酒勾儲、灌裝中心及配套設施項目也將新增5萬噸的成品酒灌裝能力。雖然項目工期推遲，但按照在建工程一般都是陸續轉固的特點，其同樣可以帶來部分新增產能，從而貢獻部分營收。

　　因此，按照工程進度等分析不難發現，古井貢酒的新增收入，也許除了白酒產業園項目外，定增項目同樣有貢獻。白酒產業園是否還能達到保本水平，只有古井貢酒才知道了。因為按照公司預計，項目生產能力達到設計生產能力的55.19%可保本，即約5萬噸產能要由此項目貢獻。

　　前述擴產項目收益要么閉口不談，要么難尋蹤跡，這或許是市場對古井貢酒本次擴產態度緘默不言的原因之一了。古井貢酒的產能利用率已經多年徘徊在60%左右了，急劇擴張的產能又該如何消化？

　　產能利用率停滯

　　從古井貢酒年報公布的產銷數據來看，公司產銷兩旺，擴產似乎還在情理之中。

　　2014-2018年，古井貢酒白酒的生產量為6.57萬噸、7.71萬噸、8.38萬噸、8.15萬噸和8.33萬噸，同期銷量為6.66萬噸、7.18萬噸、8.16萬噸、8.4萬噸和8.28萬噸。不難發現，公司產銷率有些年份在以上。

　　但在披露產銷情況的同時，古井貢酒又對其產能情況避而不談。如果是產能緊張，不僅應該擴產，而且擴產的進程必須加快，實際情況卻是另外一回事兒。

　　古井貢酒的產能利用率基本在60%左右，公司的產能利用完全可以應對未來一段時間內銷售的增長；即使擴張產能，或許也無須如此大手筆。

　　根據古井貢酒大股東——安徽古井集團有限責任公司(下稱“古井集團”)募資公告，古井貢酒是公司白酒收入的核心來源。因此，簡單來看，古井集團公布的白酒產能可以近似地認為就是古井貢酒的產能。

　　之所以能將古井集團公布的白酒產能看做古井貢酒的產能，是因為古井集團披露的2016-2018年白酒收入與上市公司古井貢酒的白酒收入完全一致，更早之前兩者之間也相差無幾。因此，大股東公布的白酒產能可以簡單認為是古井貢酒所擁有的白酒產能。

　　按照大股東古井集團融資披露的情況，近10年左右古井貢酒的產能分為3個階段，2008-2012年，古井貢酒有26條生產線，產能為8萬噸。

　　這一時期的產量為7.88萬噸、5.46萬噸、7.4萬噸、7.8萬噸和5.28萬噸，產能利用率為98.5%、68.75%、 92.5%、97.5%和66%，公司的產能利用率多數時間都在90%以上，產銷率也基本在90%以上，因此，公司急需擴產增產，滿足市場需求。

　　不過，在不同的公告中，對于同一年份，古井集團披露古井貢酒的產量情況并不一致。以2011年為例，如前所述，其先是公布產量為7.8萬噸，隨后又公告產量為4.33萬噸，產能利用率迅速下降至不足55%，銷量也從7.7萬噸下降至4.33萬噸。

　　巧合的是，古井貢酒在2012年的年報中開始公布產銷數量，其公布的銷量與古井集團后一期披露的銷量相一致，那么大股東古井集團之前披露的近乎的產能利用率是否是真實的就值得推敲了。

　　2013-2015年是古井貢酒產能的第二個階段，此時公司擁有35條生產線，產能達到了11萬噸，較上一階段的8萬噸提升了37.5%，產能漲幅接近四成。這一時期，古井貢酒的產量為6.63萬噸、6.57萬噸和7.71萬噸，即公司的產能利用率分別為60.27%、59.73%和70.09%。公司的產能利用率穩中有升，尤其是2015年以來白酒行業開始復蘇，在產能利用率逐步提高的情況下，產能繼續提升也屬情理之中。

　　2016-2018年是古井貢酒產能的第三個階段。此時公司已經擁有46條白酒生產線，白酒產能達到每年14萬噸，產能較上一個階段又提升了27.27%，漲幅接近三成。

　　在這3年里，古井貢酒的產量分別為8.38萬噸、8.15萬噸和8.33萬噸，產能利用率為59.86%、58.21%和59.5%，公司的產能利用率在60%以下的水平上已經徘徊了3年，即產能利用率基本穩定，擴產遠非是急不可待的選擇。

　　在本次近90億元的釀酒生產智能化技改項目完成后，古井貢酒可新增年產13萬噸灌裝能力，在已經擁有14萬噸產能基礎上，公司的產能規模近乎翻倍。在產能利用率已經基本停滯的情況下，古井貢酒近乎翻倍地擴張產能，公司是打算改變目前以價促收的模式，從而靠銷量帶動營收嗎？

　　從古井貢酒公布的銷量可以發現，自2016年以來，公司的銷售量基本停滯不前了，營收還能保持較快增長更多的是依靠噸酒收入的提高

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